韩会师：外资抄底带不来疫情期间的股汇双升

【不能看到A股和人民币汇率的波动曲线有些类似就认为两者是一家人，它们顶多算远房表亲。】

　　近日翻阅了几十份市场研报，发现一个近期很流行但误导性很大的观点：外资对A股的青睐密切了人民币汇率与A股的关系。具体点就是，人民币升值则股市倾向于上涨。

　　该观点的主要证据是两个：

　　一是2019年8月初至2020年1月中旬，A股总体上扬，上证综指最大涨幅约12%，同期美元兑人民币即期汇率贬值了大约2%；

　　二是新冠肺炎疫情在春节期间全面爆发后，美元对人民币有一波快速拉升。A股节后开盘大跌，但很快在外资抄底的舆论氛围中企稳反弹，同时美元对人民币也触顶回落，二者时间高度同步。

　　其背后的逻辑是简洁美观的：国际资本青睐中国股市，但买A股首先需要人民币，所以带来结汇需求，结汇会推升人民币，进而导致股汇双升。

　　但逻辑上的美观和是否属实可是两码事：股市上涨和外资流入的增加的确可能有关系（但密切程度笔者也很怀疑），但外资配置A股和人民币汇率是否走强却未必有直接关系。其实不仅仅是流入A股的外资，无论是在十年前还是在刚刚过去的2019年，流入中国证券市场的外国资金对于人民币汇率波动从来就没发挥过主导作用。

　　汇率波动的影响因素极为复杂，企业和个人的结售汇需求、国际政治经济事件导致的情绪冲击、监管政策变化触发的投资者行为调整等诸多因素均可能对人民币汇率施加巨大影响，外资进入A股市场的意愿和行为只是诸多影响因素中的一个。

　　在某些交易日，在其他条件基本稳定的情况下，意在加仓A股的外资结汇需求增大，的确可能在极短的时间内成为汇率波动的主导力量，但不能将这种极短期的影响误解为基本规律。

　　我们看一下基本数据就清楚了。

　　首先，在人民币升值阶段，外资进入中国证券市场的步伐并不快。

　　由于官方公布的结售汇数据在证券投资上并未区分债权和股权，所以笔者此处只能用大口径数据看一下总体情况。2019年，证券投资项下的银行代客结汇规模累计753亿美元。其中，2019年9至12月，也就是人民币持续升值阶段，证券投资项下的银行代客结汇规模累计234亿美元，占全年规模的31%，不到三分之一。

　　这个数据很重要，这说明在人民币升值阶段，证券投资项下的结汇规模占全年的比重其实是偏低的。前8个月证券投资项下的结汇规模虽然较高，但人民币是贬值的。所以我们很难将外资增持中国证券资产和人民币升值绑在一起。

　　其次，证券投资项目贡献的结汇额在结汇总盘子里占比很小。

　　证券投资项下的结汇只是银行代客结汇大盘子的一部分。我们孤立地看2019年753亿美元的证券投资项下结汇规模固然很大，折算成人民币也十分可观，但如果放在2019年1.7万亿美元的银行代客结汇大盘子里，证券投资项下的占比不过4%（进入股市的资金占比肯定更小）。无论如何，我们很难将一个占比如此之小的项目的数据波动作为人民币汇率波动的主要解释变量。

　　最后，结售汇市场是通过结售汇差额对汇率施加影响的，不能只关注结汇力量。

　　在其他各个结售汇项目都不变的情况下，如果仅是证券投资项下的结汇规模增大了，并且大到了足以确保结售汇市场总体顺差的程度，那么我们或许可以说国际资本对中国证券市场的青睐推升了人民币（只是“或许可以”，因为结售汇市场并非决定汇率的唯一力量），但这种情况明显在2019年是不存在。

　　2019年9-12月，也就是人民币升值期间，证券投资项下的银行代客结售汇累计实现顺差15亿美元，而整个银行代客结售汇的总格局是逆差110亿美元。这就更进一步说明，外资对中国证券市场的青睐尚未达到足以影响结售汇大格局的地步，自然也就与人民币汇率的趋势性走向没有必然联系。

　　可能有朋友会说，银行代客结售汇项下的数据不能覆盖全部进入A股的外资，所以只观察银行代客结售汇是片面的。

　　的确是这样。证券投资项下的银行代客结售汇数据不能代表全部流入A股的外资，比较典型的，也是最受关注的，就是陆股通下面的资金流入并不进入结售汇统计。

　　但需要指出的是，无论是深股通还是沪股通，在制度设计上其货币兑换均发生在离岸市场，入境的货币是人民币，所以无论其对A股走势有何影响，对在岸汇率波动并不直接发生作用。

　　当然，也不能说一点影响都没有。离岸市场发生的货币兑换会影响离岸人民币汇率，如果离岸市场波动幅度比较大，会通过跨境套利对在岸汇率产生影响。2019年9-12月（也就是人民币升值期间）沪股通和深股通下累计新增流入额约2300亿人民币，平均每月不到600亿人民币，折合美元大约80亿，再分散到每个交易日不到4亿美元。离岸金融机构平盘时，这点交易量明显很难在汇市掀起大波澜。实际情况也是如此，最近两年，离岸市场人民币汇率的大幅波动大多与中美经贸磋商密切相关，和外资流入A股市场关系不大。

　　部分舆论很在意过去一周北上资金抄底A股的新闻。2月3日至7日，沪股通和深股通下累计新增流入额约301亿人民币，折合美元大约43亿美元，平均每天不到9亿美元。上文已经说了，这个交易发生在离岸市场，对在岸只有间接影响。但就算这个交易直接发生于在岸市场，对于银行间外汇即期市场日均200-400亿美元的成交量来说，它足够主导市场方向吗？

　　肯定不行。

　　春节期间，人民币贬值的导火索是新冠肺炎疫情的爆发，节后人民币汇率之所以反弹，首要原因是全国动员抗击疫情的一系列举措令空头对于疫情能否长期持续信心不足。所以人民币汇率在节后的反弹与外资抄底A股也没什么必然联系。

　　总结一下。外资对A股的投入增加会通过结汇操作对人民币汇率施加影响，但这种影响尚未大到足以主导整个结售汇格局的程度，对人民币汇率波动也就难以发挥决定性作用，只可能在极短的时间内偶尔主导汇率走势。无论是2019年9月之前的人民币贬值行情，还是9月启动的升值行情，亦或是春节后的人民币反弹，都不是外资对A股的配置行为所能主导的。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)