薛洪言：金融危机的警报拉响-鼎读财经

　危机发生后，各国均推出大规模刺激政策。在利率下调趋近于零后，为规避流动性陷阱，各国货币当局又祭出量化宽松工具，向市场直接注入天量资金。

　　这几日，受俄罗斯与欧佩克原油产量协议一波三折、新冠疫情全球扩散等因素影响，全球资本市场接连大跌，美股更是一周之内连续两次熔断，连股神巴菲特都大跌眼镜。市场中弥漫着恐慌情绪，人们禁不住追问，全球金融危机还有多远？

　　没人期待金融危机，可人人担心金融危机。过去的十几年中，全球市场经历多次黑天鹅、灰犀牛事件，何以这一次，市场表现得如此脆弱呢？

　　原罪：超低利率及背后的学派之争

　　脆弱，是因为有脆弱之处。当前，全球市场的脆弱之处在于投资领域泡沫，尤其是美股处于历史高位。泡沫的形成，是长期低利率的必然结果。

　　2008年金融危机之后，主要发达国家均走上放水救市之路，“放开货币闸门、降低利率”作为救市标准答案开卷普及，带动全球市场步入低利率时代。

　　虽然政策界行动高度统一，但理论界对于“放水救市”依旧争论不休：凯恩斯学派一直主张发挥“政府之手”的刺激与调控作用，尤其强调政府在危机救治中的“力挽狂澜”效果；而奥地利学派则强调不干预，认为救助只是拖延时间，制造更大的泡沫和危机。

　　20世纪30年代大萧条之后，凯恩斯主义作为经济学界的“显学”，被各国政府奉为行动纲领；而奥地利学派，一直是非主流经济学的代表，影响力局限在专业圈子里，唯一出圈的代表人物哈耶克，其出圈之作《通往奴役之路》还是典型的政治经济学作品。

　　根据对市场经济的信仰，美国经济学家马克·史库森把西方经济学界划分为4个层次，从低到高分别是：传统的马克思主义经济学、凯恩斯主义经济学、芝加哥学派和奥地利学派。奥地利学派对市场的信仰到达什么程度呢？其领军人物曾公开宣称应取消美联储、恢复金本位，以充分发挥市场作用。如果不了解奥地利学派的理论逻辑，单看这种言论，难免要得出“哗众取宠”的印象，实则不然。

　　奥地利学派有一套商业周期理论。这个理论认为，在经济活动中，货币是交易媒介，把所有经济活动串联在一起。为便于理解，我们看一下简化模型。对消费者而言，要在当下消费和未来消费中做选择，未来消费部分会形成储蓄。当经济中资金（储蓄）增加时，企业会把这个信号解读为消费者更愿意在未来消费，即未来的消费需求会上升，此时，理性的企业家会扩大投资、提高产能，以匹配未来增长的消费需求。

　　企业家如何判断经济中资金（储蓄）的多寡呢？看利率。当利率下降时，表明储蓄在增加，消费者更愿意在未来消费。问题来了，如果利率下降是央行有意放水的结果，此时的低利率不代表消费者会增加未来消费需求。当企业家按照既定逻辑扩大再生产后，会发现消费需求并未增加，从而形成错误投资和产能浪费。

　　市场经济有自我纠错机制，以萧条的形式把错误投资出清。但政府一直是反萧条的斗士，于是会继续放水刺激，继续降低利率，过剩产能、低效产能在低利率支持下暂时逃过市场的惩罚。

　　问题是，低利率总归要回归常态。当货币当局停止放水或利率回归常态时，市场仍要对这些错误进行清偿，萧条会迟到，却不会缺席。所以，在奥地利学派看来，干预本身放大了繁荣，只会加速萧条的降临；而对萧条的干预，也只是对错误清偿的拖延，会制造出更大的萧条。

　　绕不过的大萧条

　　依照这套商业周期理论，1929年2月，哈耶克预见了大萧条。

　　对于大萧条的成因，奥地利学派将之归结为美联储的持续放水。据奥地利学派代表人物罗斯巴德统计，1921年-1929年，美国货币供给增加了280亿美元，总增幅为61.8%，年均增长7.7%。此外，货币结构也发生显著变化，定期存款占比上升约7个百分点，由于定期存款的准备金率更低（定期存款为3%，活期存款约为10%），定期存款占比的提升会带来显著的扩张效应。

　　在货币供给持续扩张的过程中，低利率政策也成为常态。一方面，无论是哈定政府（1921-1923）还是柯立芝政府（1923-1929），都向选民许诺保持低利率，施压美联储要“服务于国家的农业、工业和商业”；另一方面，美联储自身把保持物价稳定作为重要政策目标，1922-1929年，反映一般价格水平的斯奈德指数从158升至179（1913=100），七年内增长13%，物价是稳定的，美联储缺乏加息动力。

　　在长期低利率环境的刺激下，商业经济快速增长，股票市场欣欣向荣，持续繁荣很快带来一种幻觉：一个永远繁荣的“新时代”到来了。牛市后期，著名经济学家欧文·费雪等人曾明确向公众表态，“牛市的坚实基础是对美国的信心和经济增长”，他们号召大家都来投资美国。在这种市场情绪下，任何人只要批评和警示，都会被扣上“不爱国”和“做空美国”的帽子。

　　问题是，繁荣之下，处处是扭曲。

　　低利率会扭曲企业投资决策。资金价格便宜，企业会加大对资本密集型产业投资，导致原材料、土地价格上涨，扩充了产能，也推高了成本；低利率也扭曲了个人决策，人们不再为明天储蓄，更享受即时消费，甚至依靠贷款消费。

　　但是，调整总是会来的。当美联储开始警惕物价上升的苗头和股市泡沫的风险时，便会试着回收货币和提高利率，繁荣也就到头了。企业高成本生产的东西遭遇低售价，亏本成为常态，尽快倒闭成为脱身之策；个人低储蓄高负债遭遇失业，购买力缩水，只能艰难度日。

　　1928年末，美国货币扩张放慢脚步；次年7月，经济增长掉头向下；10月，股市泡沫落下帷幕。大萧条开始了，美国经济也崩溃了。1929年10月24日，是大萧条的重要标志事件。这一天，美股大跌，被称作“黑色星期四”，11位华尔街知名人士绝望自杀。恐慌很快从股市波及到银行挤兑和企业破产，失业率迅速攀升。到了1933年，美国失业率高达24.9%。

　　大萧条的日子是灰暗的，很多人靠救济生活，五分之一的美国人存在营养不良问题。这种情况下，救市，成为理所当然的选择。

　　救市的争议

　　萧条是对扭曲的清算，有繁荣就有萧条，正如硬币有正反两面。问题是，任何一个政府，都不可能眼看着萧条发生而不采取措施。但基于危机的特殊性，很多时候，救市措施都是错的。中财办牵头完成的研究课题《两次全球大危机的比较研究》曾对此做过评述：

“在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误。这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，实施正确的政策却困难重重。这是因为，大危机在人的一生中往往仅会遇到一次，决策者缺乏经验，又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山。政治家往往被短期民意绑架，被政治程序锁定，不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式。”

　　大萧条之后，胡佛政府采取了一系列救市措施，如1930年11月胡佛在一次演讲中所总结的，“在商业中，我们主要考虑了维持工资率、分配就业和加速大规模建设。政府扩大了公共建设，为农业提供了信贷，同时又限制了移民。”

　　但是从结果上看，这些措施似乎带来了反效果。如为了维持工资不下降，却导致了更严重的失业。

　　根据当时的主流观点，民众购买力是经济复苏的源动力，而要保持购买力不下降，就只能要求工资不下降。大萧条发生后，胡佛政府相继约谈大企业，双方达成不削减工资的共识。萧条之下不削减工资，代价便是企业经营成本的提升和工作岗位的减少，于是，高达25%的失业率成为常态。

　　为缓解严重的就业压力，美国劳工联盟甚至一度喊出这样的口号：

“让年轻人留在学校里，别让他们参加就业竞争（好处是让年轻人接受更多教育）。……已婚妇女，如果其丈夫拥有永久性的工作并有合理的收入来源，她们应在雇佣过程中给予较后考虑（好处是让家庭生活更幸福）。”

　　但是，硬撑总是很难持续的，到了1931年，那些承诺不削减工资的大企业陆续放弃高工资政策；为应对日益增长的财政压力，胡佛政府也做出一个艰难的决定，推出《1932年税收法案》，全面大幅度地增税，让经济雪上加霜。

　　刺激与救市，终究难以逆转市场自发调整的力量。在《美国大萧条》一书中，罗斯巴德对此评论道：

“我们必须保持市场的开放，使价格自由浮动。高工资能造就繁荣，这样的说法是错误的，应该说，繁荣会带来高工资。当工资一直高于市场形势所确定的标准，就业和劳工的购买能力就会下降……由于不可避免的调整被耽搁，我们的萧条期已经被延长了，它并没有减轻。”

　　在罗斯巴德看来，在任何萧条的危机中，相比政策干预，自由放任才是唯一可以确保经济快速复苏的方式。

　　回顾当下，重蹈覆辙？

　　历史似乎总在重复。回顾美国在2008年金融危机之前和之后的政策，我们能看到很多与1929年大萧条似曾相识的东西。

　　对于2008年金融危机，市场普遍认为是两股力量双管齐下的结果：美联储不当的货币管理政策和美国政府“居者有其屋”的信贷引导。被广为诟病的金融创新，充其量不过是帮凶罢了。

　　据圣·路易斯联邦储备银行测算，2002年-2005年间，通货膨胀调整后的联邦基金利率和一年期国债收益率均为负利率，位于-2%和0之间。真实利率降至负，必然带来市场行为扭曲。

　　负利率迫使银行追逐高收益，降低信贷准入门槛，向低收入者提供住房贷款成为合乎逻辑的选择；为了分一杯羹，投资银行通过金融创新把这些住房贷款证券化，帮助银行回笼资金继续放贷；为了推动“居者有其屋”的政策目标，房利美和房地美依靠美国政府的信誉为住房贷款提供担保，让高风险资产看上去坚如磐石，在金融市场畅通无阻。一切就绪后，大量不具备信贷资质的次级借款人入场了。

　　过度宽松的流动性很快带来通胀压力，2004年6月起，加息周期来临，在两年的时间内，美联储将联邦基金目标利率由1%提升至5.25%。利率的快速提升让借款人还款压力大增，贷款开始逾期，次贷机构陆续破产，并通过证券化的连锁反应演变成金融市场危机。

　　一顿操作猛如虎，效果还是有的。欧洲一直受欧债危机、英国脱欧等事件困扰，但美国率先走出了衰退：股市再创新高，失业率再创新低，连美联储都开始了新一轮加息周期。看上去，刺激政策奏效，危机已然远去，美国经济重新踏上繁荣之路。

　　有这么简单吗？不妨接着看大萧条。

　　经过两年的政策刺激，1931年，无论是政府官员还是经济学家都深信经济已经出现复苏迹象。事实上，恰恰是1931年，成为刺激政策的转折之年：大企业无力固守“高工资”策略，胡佛政府也不得不冒着雪上加霜的风险推出增税方案。同样在这一年，欧洲迎来剧烈的金融和经济危机，给脆弱的美国经济又蒙上一层阴影。站在1931年往后看，大萧条之路，只是刚刚开始。

　　2020年，会不会是另一个1931年？

　　卡门·莱因哈特和肯尼思·罗格夫教授曾以66个国家为样本，对近800年来的金融危机情况进行研究，他们发现，政府、企业、家庭负债过高往往是金融危机爆发的主要导火索。08年金融危机由次级借款人购房贷款引起，但08年之后，美国居民债务并未经过有效调整，反倒是一路再创新高。

　　错误非但没有得到清偿，还在不断积累，从这个角度看，2008年那场被刺激政策中断的危机，时隔十二年，或许又回来了。这一次，刺激，还有用吗？

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院院长助理，硕士生导师)