港交所李小加：股权结构八问八答

阿里上市地点悬而未决，港交所行政总裁李小加今天发表了名为《梦谈之后 路在何方——股权结构八问八答》的文章。他指出“创新型”科技公司在好的制度设计下，控制权与股东...

北京时间10月24日晚间消息，阿里巴巴上市地点悬而未决，香港证券交易所(以下简称 港交所 )行政总裁李小加今天发表了名为《梦谈之后 路在何方 股权结构八问八答》的文章。文中，他指出 创新型 科技公司在好的制度设计下，控制权与公共股东利益可以调和。同时，他以Facebook、谷歌、苹果等公司举例，说明创始人对于 创新型 科技公司的重要性。

以下为文章原文：

自上次我在博客中 梦谈 投资者保障以来，市场上出现了更多关于上市公司股权结构的讨论，这是好事。不过，我们不能只停留在回味梦中的声音，在现实中更需要勇于直面问题，共同担当起 答桉先生 的角色。今天，我想在此尝试回答市场热议的一些问题，分享一下我对于投资者保障与股权结构的看法。为了避免不必要的误会，以下仅代表我个人的观点。

一问：关于股权结构与投资者保障的讨论似乎已经告一段落，你为什么又旧事重提？

答：在前一阵子的激烈论战中，各方都畅快淋漓地表达了自己的意见。有一些朋友获得了精神胜利的愉悦，感觉很爽；也有一些朋友感到失望与惋惜。但问题是，大家都在自说自话，并不一定有认真倾听和分析对方的发言，也没有足够的努力在这么多不同的声音中寻求共识。

面对香港金融业究竟应该如何迎接新经济带来的历史机遇这一重大问题，我们仍没有答桉。在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将佔据相当大的比重。对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和谘询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。

在我看来，这个问题关乎香港的公众利益，并且已经迫在眉睫，不容逃避。这需要我们有承担、有勇气去进一步寻找答桉，否则，就白白浪费了一个为香港市场规划未来的重大机遇。因此，我决定在此率先说出我的拙见，希望抛砖引玉，引发更多有识之士对于这一问题理性和智慧的探讨，为香港找到一个最好的答桉。

二问：创新型公司与传统公司有什么不同，为什么它们值得投资者在公司治理机制上给予新的思考？

答：创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。回顾这些创新型公司的成长史，我们不难发现，每一个伟大的商业计划最初都起源于创始人一个伟大的梦想。苹果公司的成功起源于乔布斯发明一台改变世界的个人电脑的梦想，Facebook的成功源于扎克伯格希望以互联网改变人们交流方式的梦想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通过链接把整个互联网下载下来的梦想。这些创始人的伟大梦想和创意成就了创新型公司，也成为了它们最重要的核心资产。毫无疑问，对于这类公司而言，创始人应该比任何人更珍惜他们自己的 孩子 、更在意公司的长远健康发展，也恰恰因此，众多投资者锺情于这样的公司。

创新型公司还有一个重要的共同特点，就是它们的创始人创业时都没什么钱，必须向天使投资人、创投、私募基金等融资来实现自己的梦想，这就使得他们在公司中的股权不断被稀释；一旦公司上市，他们的股权将进一步下降、作为公司发展方向掌舵人的地位将面临威胁。在公司的长期利益和短期利益发生冲突时，他们甚至可能会被轻易地逐出董事会。

为了鼓励创新，为了保护这些创新型公司的核心与持久竞争力，国际领先的市场和很多机构投资者在这方面已经有了新的思考与平衡，他们认为给予创始人一定的空间与机会掌舵，有利于公司的长远发展，也是保护公众投资者利益的一项重要内容。

三问：给予创新型公司创始人一定的控制权与保护公共股东利益是不是一对不可调和的矛盾？

答：在一个好的制度设计下，它们并非不可调和。制度设计的关键在于创始人的控制权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配，以减少创始人因错误决策或滥权对公司和其它股东带来的损失。伟大的创始人是可以创造出伟大的公司，但权力不受约束的创始人也可以让伟大的公司轰然倒下。因此，制衡与纠错机制必不可少，一个市场中制衡与纠错机制越强大，给创始人的控制权就可以越大，反之亦然。

四问：在维持现状与双层股权这两个极端之间，是否还有其他的可能性？

答：对于这一问题，市场意见纷纭，提出的建议也很多，从最简单的坚持同股同权到最极端的双层股权都有。

最简单的可能是维持现状，不给予创始人对于公司控制权任何形式的特殊权力，但这不无代价。若要选择这个选项，香港可以保持传统公司治理机制的纯洁与简单，可以轻易佔领道德高地，但是也可能意味着香港主动放弃了一大批引领经济潮流的创新型公司，从而失去我们市场未来的核心竞争力。

而与维持现状相对，另一个极端是允许上市公司发行附有不同投票权的双类或多类股票(即创始人所持股票的投票权高于普通公众股票的投票权)。这类制度在美国及欧洲很多海外市场运行多年，Facebook和谷歌等大型IT公司均採用这种多层股权结构上市。

不过，香港如果要引入这一制度恐怕将会引发争议。支持者认为香港应向以披露为主的成熟市场大步进发，让市场和投资者自由决定，而反对者则认为这是香港在倒退，因为香港和海外市场区别巨大，香港中小投资者无法与强势的大股东有效抗衡。

这两个极端之间其实有很多不同的可能性，但最具代表性的分水岭在于是否给予创始人多数董事提名权。

分水岭的一边可能是允许创始人或团队有权提名董事会中的少数(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并对高管之任命有一定的影响力。支持者认为这种安排不会对现有同股同权制度造成任何实质改变，同时可以在制度上使创始人对公司保持重要的影响力，不用顾虑随时会被强势股东联合踢出董事会。这一安排赢得共识的关键在于如何确立创始股东对高管任命(特别是行政总裁)的影响力，这需要监管者设计出精巧的制度安排，既保障创始人及团队掌舵公司的稳定性，又不对同股同权的基本原则产生实质性冲击。

分水岭的另一边是让创始人或团队可以提名董事会多数董事，但股东大会可以否决创始人的提名；除此之外，所有股份同股同权。支持者认为这样的机制可以使创始人通过对多数董事的提名，实现对公司一定的控制，但反对者认为这可以使创始人以很低的成本实现对董事会乃至整个公司的有效控制。

有可能让正反两方达成共识的关键是这一提名制度的纠错能力与有效期限。如果创始人的提名屡次被股东否决仍能继续提名，那这种控制权就可能已造成实际的同股不同权；如果这种提名权在股东大会否决一至两次后即永久消失，这就会使创始人极其认真严肃考虑提名以求得股东支持。同时，当其他股东与创始人在根本利益上有重大冲突时，其他股东可以通过一、两次否决就收回这一特权，这样的安排可以大幅降低该制度可能被滥用而引发的争议。

五问：如果市场达成共识要对现有制度做出一些改变，我们应该如何确保程序公义？

答：如果选择维持现状，我希望是经过仔细论证和综合考虑后作出的主动选择，而不是因为屈于压力、惧怕争议或者懒于作为的后果，因为这关乎香港的未来。

如果我们考虑修订上市政策及规则，则应该根据修订幅度的大小选择相应的审慎程序来推进。轻微的改动也许只需监管机构行使酌情权；而稍大的变化则需要事先向业内人士进行一些 软谘询 (Soft Consultation)使决策更周全；更大的改革则必须经过全面市场谘询，有些甚至需要经过立法程序。

当然，现实中需要讨论的情况可能比这些更複杂，需要具体情况仔细分析。简言之，无论做出任何选择，我们都必须经过审慎客观的程序，体现法制尊严和程序正义。

六问：现在热议的 合伙人制度 是不是一种可行的上市方式？

答：老实说，我不明白这个问题与我们讨论的上市公司股权治理机制有什么必然的逻辑关係。

传统意义上的 合伙制 与公司制是两种完全不同的公司治理机制，很难想像如何将它们揉在一起：

合伙制是一人一票、合伙人之间通过合同相互制约；而公司制则是一股一票、股东之间通过公司章程、公司法等 标准契约 来定义权利与义务；

合伙人这个集体是由合伙人之间的合同约束，谁进谁出由合伙人达成共识而决定，由此来体现合伙人公司的价值传承等等；而公司制下股权依出资比例而定，股东之间的关係是依靠 标准契约 来规范，股东通过在市场上买卖自由进出。可以说，前者是人治，后者是法治。

上市公司只能是採用以股权为基础的公司治理机制，监管者不会也无法在上市公司制度层面将这不可相容的 水 和 油 揉在一起。

在上市公司治理机制下，监管者只关注股东、董事和管理层这三类人群之间的权力与责任关係，是否属合伙人与此无关。当然，部分股东、董事或管理层可以自行组织合伙人公司或其他团体来维护共同追求的某种特定价值观和管理理念，但这并不是上市公司监管者的关注点。当这样的组织形式对上市公司运作产生影响时，监管者会要求适当披露。

七问：如果市场同意要为创新型公司来港上市做出一些规则修订，我们应对适用于什么申请人做出怎样的限制？

答：假如市场同意给予某些创新型公司的创始股东一些特殊权利，这些权利也应该仅适用于有限的情况。

例如：这家公司必须是代表新经济的创新型公司，因为这是整个讨论的出发点，这一制度 例外 并不是为其他传统公司设计的；当然，亦有需要对何为 新经济 、 创新型公司 下一个更准确的定义；

获得此类有限权利的必须是创始人或创始团队，因为这也是讨论的出发点，这一制度 例外 不应该被随意转让或继承；

创始人必须是股东并持有一定股权，因为讨论的基础是股东的权利，要保证创始人与股东利益的整体和长期一致性；一旦创始人或创始团队手中的股份降到一定水平下，这一制度 例外 也应自动失效。

此外，还可以考虑施加最小市值或流通量等条件，以确保这些公司中有相当数量的成熟机构投资者来监督这些特殊权利不会被滥用。类似这样的限制方桉还可以有很多，但总而言之，不是所有公司、所有人都能享受特殊权利。

这里值得一提的是， 合伙人制度 本身是否可以是一个条件呢？如前所述， 合伙人制度 是公司自身激励人才、留住人才和追求特定价值观的管理制度，市场监管者毋须评论其优劣，但它不应与公司的股权制度溷为一谈。如果 合伙人 符合开列的条件，例如他们是创新公司创始人或团队，并且是持有一定股份的股东，那么就可以被考虑，否则就不行，这与申请人是否採用 合伙人制度 并无必然关係。

八问：作为香港交易所(16.11, 0.00, 0.00%)集团的行政总裁，你上次发表的言论已经招致一些非议，认为你有为香港交易所谋私利之嫌，甚至有人认为你在为个别公司上市开道，此次你再发网志不怕引火烧身？

答：我不害怕，因为发表这篇网志之目的正是为了香港的公众利益，这一公众利益远远超出了某一家公司是否来香港上市。

何谓公众利益？在我看来，它首先包括崇扬法治精神、捍卫程序正义、维护市场的公平、公正、公开与秩序；同时，公众利益也应该包括发展市场、确保香港作为国际金融中心的长期核心竞争力。一个心怀公众利益的市场营运者和监管者，必须综合考虑其职责与目标，充分听取市场各方意见，并找出最有效的方桉，最大程度实现全市场的共赢。

同时，我也相信，一场有智慧的讨论会聚焦于问题的实质和观点的论据，而不会拘泥于讨论者的身份和地位，更不会以揣测讨论者意图来逃避这个影响香港长期核心竞争力的问题。

最后，我想说，以上回答仅代表我的个人意见，我并非以上市委员会委员的身份在此发言，既不代表香港交易所董事会的意见，更不代表上市委员会的意见。在这个问题上是否进行公开谘询、如何谘询、何时谘询完全取决于上市委员会及香港证监会的决策与指导。

我之所以愿意在这里袒露心扉，是因为我相信香港是一个理性社会，能够开展有智慧、有担当的讨论，希望我的直率表达能够呼唤更多有识之士为这一重大问题献计献策。我期待各位一起加入这场讨论，香港的公众利益需要您！