加國私募市場係列（一）--加拿大豁免（私募）市場的基本框架

無論對企業來說，還是對投資者來說，私募資本市場都是必不可少的關注領域。初創企業或中小企業要融資，必須求助私募市場；高淨值投資者想要更高的回報，也需要投身私募市場。

但是，投資市場的必然規律是，回報有多高，風險就有多大。筆者在加拿大媒體從業過程中，既接觸過損失慘重的私募投資者，采訪過被調查過一兩年的私募產品發行商，也聽聞過被私募投資者齊聲討伐的投資顧問，可以說看到了加拿大私募市場的諸多不足之處。

為什麼那麼多華人，包括投資者、發行人和投資顧問，會在加拿大私募市場折戟沉沙？據筆者觀察，一個很重要的因素，就是他們對這個市場並不了解，既不了解這個市場的框架和監管，也不了解這個市場的性質和風險。

投資者只是接受投資顧問的建議，盲目購買某個私募市場產品，並不清楚產品背後的發行鏈條；投資顧問只是熟悉私募產品的紙上條款，而不掌握產品背後的整體運作；發行商只想着如何快速融資，而沒有充分注意加拿大證監法的詳細規定。

結果，問題暴露後，才知道私募市場不是淘金地，更不是法外之地，而是高風險與嚴監管並存的資本博弈領域。當然，相對來說，發行商和投資顧問擁有信息優勢，遭遇失敗的比例較低；機構投資人擁有資本優勢，前期能夠進行盡職調查，風險也能得到控制。虧損最嚴重的，往往是那些對私募市場一無所知的散戶投資者。

為了幫助華人了解加拿大私募市場，掌握相關風險，繞開明顯誤區，筆者擬在個案調查和行業訪談的基礎上，撰寫係列文章介紹加拿大私募市場的框架、監管、發行、投資者標準，以及各個環節可能存在的風險、投資失敗後可能要走的索賠程序。本文是第一篇，先來介紹加拿大私募市場的基本框架。

私募資本市場是中國或華人通行的說法，與公開資本市場相對，意指針對特定群體、按照特定程序、非公開進行的融資市場。用通俗的話解釋，就是經過法律規範的民間集資市場。

加拿大早期階段，也叫私募資本市場（Private Capital Market），或者是替代市場（Alternative Market）。顧名思義，它是公開資本發行市場的一個補充。但是，自從加拿大各省頒布豁免證券法規以後，它在法律上的正式名稱，就變成了"豁免市場"（Exempt Market）。

圖片來源：安大略省證監會

為什麼叫豁免市場？因為按照各省證券法規，企業要想發行股票、債券等金融產品，必須按照程序向證監會提交招股說明書（Prospectus），並持續披露核心經營信息。但是，加拿大各個司法轄區（指各省和特區，後同）頒布豁免證券法以後，符合條件的企業，便可以不必提交照顧說明書，也不必完全遵守持續披露信息要求，就可以發行證券化產品。

換句話說，豁免證券發行企業不必像上市公司那樣，嚴格按照注冊和披露要求融資，而是能夠享受很多的豁免優惠。證券法這樣規定的宗旨，是為無法上市的初創企業或中小企業放開一個口子，允許他們進行民間融資。當然，後文會介紹，豁免條件是詳細而嚴格的，並非誰願意發行就發行。否則，就變成了我們所說的"非法集資"了。

加拿大是一個聯邦制國家，各個司法轄區在內務問題上擁有高度自治權，證券監管即是其中之一。因此，加拿大早期的豁免法規，都是各省議會分別制定和頒布的，相互之間存在差別。其顯而易見的後果是，豁免市場條條塊塊，缺乏統一的標準，無論對發行人還是投資者，都有諸多不便。

為解決這個問題，魁北克、卑詩等地證監會自發組織了"加拿大證券管理委員會（CSA）"。2004年，CSA在各省和特區豁免證券法基礎上，制定了一套統國家文書National Instrument，基本統一了各省和特區證券法，只有安大略省尚存在較大差異。

CSA屬於各省和特區的聯盟組織，並非加拿大聯邦機構，沒有執法權。最近十餘年來，聯邦政府財政部采取了諸多努力，試圖推動全國證券監管一體化，但是屢遭魁北克和阿爾伯塔省反對，進展緩慢。到目前為止，已經成立的聯邦監管機構還沒有步入正軌。

現在，各省和特區證監會仍然根據National Instrument，獨立監管境內證券公開和非公開發行市場。後續專欄會以卑詩省證監會為例，介紹加拿大司法轄區證監機構的組成和職能，以及聯邦政府的一體化努力。

按照National Instrument 45-106規定，加拿大豁免市場中的證券產品是一個廣義概念，原文叫法是"securitized products"。幾乎所有非公開發行的融資產品，都可以歸入這個概念，受到嚴格規範。概言之，它主要包含以下三種證券化產品：

A. 由信托契約或類似協議約束的證券，該證券列舉了證券持有人的種種權利和保護條款；

B. 以一個或多個資產池，向持有人提供直接、間接所有權或證券收益的證券；

C. 讓持有人通過以下方式，一次或多次獲得本金或利息回報的證券：證券化產品發行的收益、一個或多個資產池產生的現金流、清算一個或多個資產池所產生的收益。

卑詩省證監會網站上的相關法規

豁免證券產品從發行到出售，在市場上會經曆三大環節：發行商按照國家文書要求，確定豁免證券類型，制作相關文件，並向當地證監會報備；豁免市場交易商（Exempt Market Dealer，簡稱EMD）從證券市場篩選優質豁免產品，並進行盡職調查；EMD雇傭的投資顧問，向投資者介紹豁免證券產品，並介紹其與發行商簽署購買協議。

有的發行商，是將自己的項目打包為豁免證券對外發放；有的發行商，則是將別人的項目打包為豁免證券對外銷售。國家文書對此不作限制，其精力主要用於限定豁免證券的條件。不同豁免證券，需要不同的發行條件，企業可以根據自身情況確定。

如果將發行商比作實體工廠，那麼EMD就是沃爾瑪、COSTCO之類的超級市場，專門負責篩選優質證券產品，向投資者介紹。一方面，他們是發行商的經銷商；另一方面，又必須為投資者把關，為其提供合格的證券產品。投資顧問則是他們雇傭的，直接面向投資者的推銷員。

由於豁免證券產品披露信息少，投資周期長、風險高，證券法為了避免投資者上當受騙，或者萬一投資失敗傾家蕩產，設定了"符合資質的投資者"和"合格投資者"標準。這些符合條件的投資者，要麼非常了解發行商核心信息，不會輕易上當，要麼實力雄厚，不會輕易破產。

本係列後續專欄將會結合證券法規，分別闡釋加拿大豁免資本市場的以上構成環節，進而指出每個環節可能存在的隱患，以便普通投資者和從業者能夠知己知彼，避免顯而易見的失誤和損失。當然，本係列專欄最後還介紹了一個投資失敗索賠案例，供大家迫不得已時作為參考。