3月疫情在海外快速扩散，金融市场面临多方压力，美国企业信用风险逐渐显现，投资级和高收益债券利差经历了大幅上行，而我国信用利差在疫情爆发之后的表现却不同。国内疫情爆发后，信用利差2月先下行，3月之后才上行，且上行幅度相对有限。我国信用利差为何如此演绎？我们将结合信用利差的驱动因素以及宏观条件进行探讨，同时展望后期走势。
探究驱动信用利差的因素是什么？
信用债收益率分为基准利率+信用利差。信用利差的变化与经济周期相关联，同时由于驱动因素对各评级信用债的影响不同，因此在相同经济周期中，不同评级的信用利差表现会有差异。
货币+信用组合下的信用利差走势如何？
我们将宏观环境简化成货币和信用的不同组合，按照宽、紧的状态分为四种：（1）紧货币+宽信用；（2）紧货币+紧信用；（3）宽货币+紧信用；（4）宽货币+宽信用。在四种情形下，信用利差走势具体可见正文。
如何定位当前的货币和信用组合？
突如其来的疫情打破了前期宽货币+宽信用的组合，目前可定位为宽货币和紧信用的状态。在这样的组合下，信用利差可能还有压缩空间，其中值得注意的是，受到基本面走弱的影响，低评级的信用利差可能会先上行。
重返2016年，风险是否悄然而至？
从资金利率、信用利差和投资风险方面进行观察，当前资金利率和信用利差已下行突破或贴近2016年的最低位，不过市场投资风险程度还低于2016年10月的最高位。
后期信用市场的信号与拐点：
（1）宽货币+紧信用或逐渐转为宽货币+宽信用；（2）关注债券风险收益曲线的平坦度所预示的投资风险水平；（3）关注资金利率的变化和杠杆水平；（4）关注低评级信用利差拐点带来的反转信号。
信用策略如何选择？
信用债投资主流策略可分为杠杆策略和票息策略。票息策略主要关心基本面是否好转，信用风险是否下降，是否能下沉评级。目前在宽货币+紧信用环境下，信用利差或还有一定的下行空间，策略上仍适用于杠杆策略。当信用环境由紧转宽时，此时信用利差走势或出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差会下行更多，策略上可以逐渐从杠杆策略转化为票息策略。
3月疫情在海外快速扩散，全球经济陷入技术性衰退，供给侧的损害逐渐浮现出来，金融市场面临多方面的压力，美国企业信用风险开始逐渐显现，投资级和高收益债券利差经历了大幅上行。而我国信用利差在疫情爆发之后的表现却不同，国内疫情爆发后，信用利差2月先下行，3月之后才上行，且上行幅度相对有限。
图1：疫情后，美国投资级和高收益债信用利差大幅上行
资料来源：Wind、招商银行研究院图2：疫情后，我国信用利差2月下行，3月上行，上行幅度有限
资料来源：招商银行研究院为何我国信用利差如此演绎？我们将结合信用利差的驱动因素以及宏观条件来探讨，同时展望后期走势。对标历史行情，现在国债利率下行突破2016年时的历史低位，信用利差也下行贴近当时的低位水平。相比之下，现在和当年的市场相同吗？ 而且当年信用利差在10月下行至最低点之后迎来了大反转，经历过当年反转行情的投资者不免仍心有余悸，为此，我们将从资金、信用利差和投资风险方面进行观察。
探究驱动信用利差的因素是什么？
信用债收益率分为基准利率+信用利差。基准利率采用一国国债利率来衡量，信用利差可以分解为四个部分，分别是违约损失、风险溢价（信用风险和流动性风险）、税收和其他。其中，驱动信用利差变化的主要部分是风险溢价和违约损失。
信用利差的变化与经济周期相关联，同时由于驱动因素对各评级信用债的影响不同，因此在相同经济周期中，不同评级的信用利差表现会有差异。
与宏观环境相关性不同，信用风险顺周期，流动性风险逆周期。信用风险、违约损失呈现顺周期性，即经济增长上升，信用风险和违约损失下降，信用利差压缩；而流动性风险呈现逆周期性，即经济增长上升，国债利率上行，流动性风险上升，信用利差走阔。
驱动力量强弱不同，高低评级信用利差走势有差异。从我国信用债和国债利率走势来看，流动性风险是高等级信用利差波动的主要来源。当债券牛市时，国债利率下行，市场交易活跃，流动性风险下降，拉低高等级信用利差。反之，当债券熊市时，国债利率上行，市场交易冷清，流动性风险上升，推高高等级信用利差。
相较而言，违约损失和信用风险对低等级信用债的影响会更大，使得低评级信用利差走势取决于两个相反力量博弈的结果。当债券牛市时，即使国债利率下行，流动性风险回落，但基本面恶化速度加快，企业经营不善，信用风险抬升，违约损失上行。此时，信用利差可能会出现下降，也可能会不降反升，这取决于哪一方的驱动力更强。反之，当债券熊市时，国债利率上行，流动性风险上升，但基本面好转加快，企业经营改善，信用风险回落，违约损失下行。此时，低评级信用利差可能上升，也可能不上反下。
图3：国债利率和高评级信用利差走势呈现较强的同步性
资料来源：Wind、招商银行研究院图4：国债利率和低评级信用利差走势呈现较弱的同步性
资料来源：Wind、招商银行研究院货币+信用组合下的信用利差走势
1．货币和信用组合下整体信用利差走势
分析信用利差与宏观环境的关系，我们将宏观环境简化成货币和信用的不同组合，按照宽、紧的状态分为四种：（1）紧货币+宽信用；（2）紧货币+紧信用；（3）宽货币+紧信用；（4）宽货币+宽信用。（注：货币条件依据政策利率、货币市场利率来判定，信用条件结合M2和社融同比增速来判定，趋势上升为“宽信用”，趋势下降为“紧信用”）。
2012年7月-2020年1月，货币和信用条件恰好经历两轮松紧周期，在不同条件组合下，信用利差走势相同或不同背后的原因在于流动性风险和信用风险驱动强弱不同，总结如下：
（1）紧货币+宽信用：
流动性风险上升，信用风险下降，两方力量博弈。若国债利率是小幅上行，信用利差整体呈现下行趋势，因为流动性风险上升幅度不大，而基本面改善，信用风险下降的效果好于流动性风险上升，其中低评级下行幅度更大可以从侧面印证。
若国债利率快速上行，信用整体呈现先上后下的走势，“先上”来源于流动性风险上升更多，“后下”来源于基本面改善，信用风险的下降更多。
（2）紧货币+紧信用：
流动性风险上升，信用风险上升，信用利差整体呈上升趋势。
（3）宽货币+紧信用：
流动性风险下降，信用风险上升，两方力量博弈。国债利率下行，信用利差整体下行，主要来源于流动性风险的下降，而低评级信用利差不下反上，则是因为紧信用导致信用风险大幅回升，对低评级影响大于流动性风险的下降。
（4）宽货币+宽信用：
流动性风险下降，信用风险下降，信用利差整体呈下行趋势。
表1：不同历史时期，信用利差表现
资料来源：Wind、招商银行研究院表2：不同货币和信用条件下，信用利差表现
资料来源：Wind、招商银行研究院2．不同评级信用利差的分化
通过上文总结，我们发现在（1）紧货币+宽信用和（3）宽货币+紧信用的条件下，流动性风险和信用风险对信用利差的影响会较量，此时容易导致两种情况：
一是信用利差趋势和国债利率走势分化。这一现象比较明显的出现在2014年之后，2014年我国第一笔公募债券违约出现，此后信用债市场的违约逐渐常态化。因此可以看到在2014年之前，信用利差跟随国债利率变动而变动，而2014年之后，信用违约出现，信用风险的影响逐步增大，信用利差不再单纯地只跟随国债利率变动。
二是高、低评级信用利差走势会分化。由于信用风险在低评级信用债中影响更大，因此在紧信用时期表现得更为明显。例如，2018年的宽货币+紧信用环境中，高评级信用利差下行，但低评级的信用利差上升，原因在于信用环境收缩，信用风险的影响强于流动性风险。
图5：紧货币+宽信用条件下的信用利差走势
资料来源：Wind、招商银行研究院图6：紧货币+紧信用条件下的信用利差走势
资料来源：Wind、招商银行研究院图7：宽货币+紧信用条件下的信用利差走势
资料来源：Wind、招商银行研究院图8：宽货币+宽信用条件下的信用利差走势
资料来源：Wind、招商银行研究院未来债券违约将持续常态化，信用风险会被更合理地反映在定价中，尤其在低评级债券中。从新增违约发行人数量来看，我国2014年出现5单债券违约，2015年至2016年违约数量增多，2017年伴随着经济和信用融资环境的改善，违约数量明显减少，而到2018年，去杠杆引发信用收缩，新增违约人数量快速上升，2019年信用分层现象延续，违约数量未见大幅放缓。整体看，债券违约逐渐常态化。
在债券违约规模不断提高的背景下，近年来出台了一系列政策旨在完善违约债券交易、处置链条，加强信用风险定价。未来在打破刚兑的趋势下，违约相关的因素对信用利差的影响将会增强。同时，由于低评级债券蕴含了更高的信用风险，这一变化也会更明显地体现在其中。
图9：2014年至今，发行人首次违约数量
资料来源：Wind、招商银行研究院图10：2014年至今，我国历史违约债券数量
资料来源：Wind、招商银行研究院疫情之后，信用利差是如何演绎的？
2月国债利率下行，不同评级信用利差收窄，这是流动性风险快速下行驱动的。3月不同评级信用利差出现反弹，反弹源于两方面，一是国内资金利率宽松支撑中短债利率下行，导致信用利差被动走阔；二是由于疫情在海外蔓延加速，避险情绪上升，国内长债利率跟随美债出现反弹，推动了国内信用债收益率小幅回弹，进而导致信用利差走阔。反弹的背后更多体现的是市场对信用风险的担忧上升，且这一负面效果强于流动性风险下降带来的利好，这一点也明显地体现在低评级信用利差上，其走阔的幅度更为大。
图11：疫情之后，不同评级中票收益率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院图12：疫情之后，不同评级中票信用利差先下后上
资料来源：Wind、招商银行研究院
如何定位当前处在什么样的货币和信用组合下？疫情之前，2019年1月至2020年1月，货币和信用的组合可归为宽货币和宽信用，在宽货币条件下，信用环境逐渐好转。
但突如其来的疫情打破了这一局面。目前宽货币延续，且货币宽松程度加大，资金和国债利率持续下行，同时信用环境受到暂时的冲击，在2-3月出现一定幅度的收缩，由此可将当前环境暂归为宽货币和紧信用组合。在这样的组合下，信用利差仍还有压缩空间，不过值得注意的是，受到基本面走弱的影响，低评级的信用利差可能会上行。
重返2016年，风险是否悄然而至？
当前的资金、国债利率和信用利差已经下行突破2016年的历史低位。这样的下行行情不禁使投资者感到一丝紧张。回顾历史，2016年信用利差趋势下行，在10月迎来最低值， 11月开始反转，之后近1年半的时间里，信用利差开启上行趋势。尽管当前的宏观环境与当时已有所不同，但经历过当年反转行情的投资者难免心有余悸，不免担心当前信用市场是否开始变得危险。对此，我们从资金、信用利差和投资风险来观察。
（1） 资金和信用利差角度
从月度指标来看，2020年3月的R001、R007和Shibor3M利率已经低于2016年年初水平，且1、3、5、10年国债利率已向下突破2016年的最低位。
图13：资金利率（月）低过2016年的最低位
资料来源：Wind、招商银行研究院图14：国债利率（月）已低于2016年最低位
资料来源：Wind、招商银行研究院图15：高评级信用利差已接近2016年低位
资料来源：Wind、招商银行研究院图16：低评级信用利差距还未到2016年低位
资料来源：Wind、招商银行研究院在资金、国债利率下行的背景下，信用利差持续下行。其中，AA及以上信用利差下行较快，已接近2016年三季度时的低位。而AA以下信用利差下行较慢，距离2016年三季度时的最低位还有一段距离。
（2）投资风险角度
目前的经济环境与2016年已有不同，资金和信用利差的绝对水平是否能够衡量两个时期的市场情况也难免会有疑问。那我们来构建一只简单的债券风险收益曲线，通过观察曲线的平坦和陡峭程度来比较现在和当年市场的投资风险。对比下来，我们发现当前的投资风险低于2016年10月的最高水平。
曲线形态比较的原理在于，向上的资本市场线告诉我们，潜在的收益增长代表了对新增风险的补偿，即若要承担新增风险，必须要求风险溢价，否则不会投资。但在牛市阶段，高风险正伴随着高价格出现。在看涨情绪的支持下，价格持续被推高，这时的高价其实并不意味着更高的潜在回报，而是更多的损失，投资者的风险增加，因为投资者会继续采取冒险行动，价格会被推升至泡沫水平。
这时我们看到的资本市场线不仅表现为收益低，而且还趋于平坦。传统、安全的投资收益很低时，投资者开始滥用杠杆，且接受高风险投资行为，导致信用利差继续收窄，收益曲线变得更为平缓。这些行为在推高债券价格、减少预期收益的同时，还创造了一个高风险环境。
图17：资本市场线趋于平坦，高风险并不意味着更高的潜在回报，而是更多的损失，投资者的风险在增加
资料来源：Wind、招商银行研究院这一现象出现在2016年下半年的信用债市场中，在10月份达到顶点。之后伴随着资金收紧，信用利差拐头向上，不少投资者承受了较大的损失。当然，2016年的信用债火爆行情以及后续的拐点背后有着特殊的机构行为和监管政策。不过归根结底，当时的信用市场投资风险已升至高水平。
采用货币市场利率（以R007为代表）、1、3、10年期国债利率、3年AAA、AA、AA-、A+中票利率，构建一个简单的债券风险收益曲线。我们发现2015年1月-2016年10月，曲线持续变平，在2016年10月达到极值之后，曲线反转，持续陡峭化。
图18：2015年-2016年10月，债券风险收益曲线逐渐变平坦
资料来源：Wind、招商银行研究院图19：2016年10月之后，债券风险收益曲线逐渐陡峭
资料来源：Wind、招商银行研究院当前的信用市场的投资风险程度还未上升至2016年10月所代表的危险水平。相比于2016年10月的形态，2020年3月债券风险收益曲线更陡峭化。货币、国债利率和AAA、AA+中票利率已经低于或贴近当时的低位，但AA债券收益率仍高于当时的绝对水平。
2016年前10个月之中，5月的债券风险收益曲线最陡峭。相比之下，2020年3月的债券风险收益曲线比2016年5月平坦一些，资金和短期国债收益率低于当年，而低评级中票收益率低的幅度更多一点。
图20：2020年3月债券风险收益曲线比2016年10月陡峭
资料来源：Wind、招商银行研究院图21：2020年3月债券风险收益曲线比2016年5月平坦
资料来源：Wind、招商银行研究院后期信用市场的信号与拐点
（1）后续货币和信用条件会发生什么变化？
未来宽货币+紧信用或逐渐转为宽货币+宽信用。疫情对经济基本面的冲击或许还会持续一个季度，因此我们判断宽货币条件会继续延续，直到经济基本面逐渐企稳，这期间货币政策加大力度。
信用方面，4月预计将从2-3月最糟糕的状态逐渐修复，但修复的程度或许还需要根据经济修复程度来定，因为疫情对国内、外经济产生的影响还具有较强的不确定性，疫情带来的阶段性信用收缩或许还会继续体现。之后，伴随着财政政策的发力，信用条件会逐渐转好。此时，货币和信用条件将逐渐转化为宽货币+宽信用组合。
目前在宽货币+紧信用环境下，我们认为信用利差或许还有一定的下行空间。而后续信用环境由紧转宽时，信用利差走势或许会出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差会下行更多。宽信用环境演绎至后期，经济基本面彻底企稳反弹，则高评级信用利差会率先拐头向上，最后是低评级信用利差拐头向上。
（2）关注债券风险收益曲线的平坦度预示的投资风险
尽管当前宏观环境和2016年三季度有所不同，但以2016年10月债券风险收益曲线的平坦程度作为预警水平具有一定价值。当低评级信用利差开始持续下行，同时债券风险收益曲线持续平坦化，超越2016年10月的水平时，投资者需要注意市场或许变得危险。
（3）关注资金利率的变化和杠杆水平
尽管当前资金利率已经下行突破2016年时的低位，但是否能够持续值得关注。资金成本低位和持续的可得性会推升加杠杆的意愿，2016年10月之前，资金利率在当时的低位持续近1年之久。因此未来需要关注未来资金利率是否能够持续维持在低位。
其次，未来需要关注市场杠杆率的上升，若简单用债券托管量（本币）/（债券托管量（本币）-待购回债券余额）来衡量全市场的杠杆水平，当前的杠杆水平还不及2016年，后续全市场杠杆水平若逐步抬升，需要警惕升至2016年的高位。
（4）关注低评级信用利差拐点带来的反转信号
如上文所述，当整体信用利差出现下行趋势之中时，高评级信用利差会先迎来拐点，之后低评级信用利差迎来拐点，至此所有评级信用利差开启上行趋势。从2016年三季度走势来看，AAA中票信用利差拐点先来临，之后AA和AA-中票信用利差拐点到来，考虑到AA交易活跃度更高，因此投资者可以继续关注AA信用利差反弹带来的市场反转信号。
图22：AAA信用利差拐点靠前，AA信用利差拐点靠后
资料来源：Wind、招商银行研究院
图23：2020年2月全市场杠杆水平不高
资料来源：Wind、招商银行研究院信用策略如何选择？
1．主流信用策略的选择
信用债投资主流策略可分为杠杆策略和票息策略。采用杠杆策略主要关心资金成本是否足够低、是否充裕；当经济走弱时，宽货币环境出现，此时资金可得性高，信用利差因流动性风险下行而下行，高评级信用利差下降快速，但低评级信用利差下行幅度可能会十分有限或是上行，因为信用风险上升对冲，甚至强于流动性风险的下降。因此，投资者采用杠杆策略，加大杠杆配置高评级信用债，获得可观收益的同时可以控制信用风险。
票息策略主要关心基本面是否好转，信用风险是否下降，是否能下沉评级。当经济好转，资金成本开始升高，且可得性变弱，投资者需要忍受流动性风险的上行。此时可以提高风险偏好，转为票息策略，下沉评级，选择持有更多低评级债券，一方面可以获取票息和资金成本之间客观的息差收益，另一方面可以享受低评级信用利差下行带来的资本利得。
在不同货币和信用环境下，策略选择会有差异：
（1）紧货币+宽信用：资金和国债利率呈上升趋势，信用利差先上后下， 票息策略更佳，下沉评级，后期可切换杠杆策略，适当拉长久期，增厚收益。
（2）紧货币+紧信用：资金高位，国债利率上行或在顶部迎来拐点，信用利差普遍上行，主要采用票息策略。
（3）宽货币+紧信用：资金、国债利率下行或先下后上，信用利差整体下行或先下后上，主要采用杠杆策略。
（4）宽货币+宽信用：资金低位，国债利率下行或震荡，信用利差整体呈现下行、或震荡，或出现底部拐点，前期采用杠杆策略，后期切换成票息策略。
2．当前适合什么策略？
结合上文对信用利差走势的判断，即目前在宽货币+紧信用环境下，信用利差或许还有一定的下行空间。策略上，当前仍适用于杠杆策略。当信用环境由紧转宽时，信用利差走势或许会出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差会下行更多，策略上可以逐渐从杠杆策略转化为票息策略。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
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