诸建芳：复工复产进行时 实体经济压力不减

核心观点

　　3月经济基本面仍然面临新冠疫情的明显冲击，整体复工和复产仍处在进行时，虽相较于2月的环比改善将十分显著，但难改生产、消费指标在月度层面的同比负增长趋势。通胀层面，受原油价格大幅下探的影响，预计PPI通缩压力将有所加大。金融数据层面，我们预计3月较为宽松的金融环境将有助于信贷和社融的表现。

　　正文

　　工业：生产活动加速恢复，但仍未回到历史同期水平。3月以来，以六大发电集团日均耗煤量衡量，整体工业生产活动恢复加速，六大发电集团日均煤耗量从66%左右的水平，快速回升至历史同期的85-90%的区间，但仍未回到历史的同期水平，3月全月的日均耗煤量仅为去年同期的80%，显示工业生产当月维持正增长的可能性依旧较低。综合来看，我们认为当月工业增加值增速可能处于-10%左右水平，预计在4月将恢复正增长。

　　固定资产投资：3月累计增速的负增长将有所收窄。从历史经验来看，3月的固定资产投资总量约为1-2月合计的1.4倍左右，因此其当月的增速变化对累计增速的影响较大。根据我们对高频数据的观察，整体建筑业的复工复产情况仍然处于较低水平，因此预计3月的基建和地产投资增速仍然将面临较大压力，而制造业层面，虽然预计环比改善将更为显著，但由于1-2月的增速下探幅度也更大，因此综合看我们预计3月单月的固定资产投资可能会在-10%左右，带动累计投资增速落在-16.9%左右的增速区间。

　　消费：消费处于逐步恢复的通道中，但仍然难以达到去年同期水平。3月国内抗疫进入后半阶段，物流畅通程度相较于2月有显著的改善，且大型商场、餐饮和旅游景点都逐步开放。3月26日，商务部服贸司司长冼国义表示，根据商务部监测显示，当前餐饮、住宿、家政企业的复工率分别达到80%、60%、40%左右。但消费企业的复工并不代表营业收入快速的回升。预计除了线上消费和线下的超市营业收入能够维持正增长外，其余消费行业如百货商场等营业收入相较于去年同期都有一定的差距。汽车方面，乘联会数据显示3月前三周乘用车零售数量同比增速为-45%，较2月同期-89%的增速显著改善，但仍然是大幅负增长。值得一提的是，疫情发生以来，各类商家积极发展线上消费，3月线上又遇“女神节”大力度促销，预计对线上消费有较大的提振。总体来看，我们认为3月消费状况较2月有一定的改善，但比去年同期水平仍有一定的差距。预计3月社消增速为-2%左右，一季度社消增速为-14%左右。

　　进出口：预计3月出口将现改善，但二季度将再次回落。3月国内复工复产和交运情况有显著改善，对前期订单赶制将使出口有一定的提振。尽管国际疫情3月进入集中爆发期，但从时间上看，预计对3月当月的出口影响较为有限，更多的是影响4月进出口活动和二季度的订单。进口方面，国内企业复工带来的需求端的改善对进口有一定的促进，但国际油价的大跌和大宗商品价格不景气都对进口金额的增速有一定的拖累。3月以来，WTI均值环比下降近40%，CRB现货指数下跌7%，进口增速的变化对于价格的敏感性较高，因此预计3月进口增速还将继续回落。总体来看，预计3月出口增速较1-2月-17.6%的下跌幅度有一定的收窄，至-5%左右，进口增速为-8%左右；一季度出口增速约为-13%，进口增速约为-5%左右。

　　物价几乎全线回落，PPI通缩压力加大。CPI方面，3月国内疫情逐渐好转，各地加快复产复工，物流回升，食品和日用品供需局面恢复平衡，其中主要食品价格环比下滑。高频数据显示，外三元生猪价格环比下跌4.19%，农业农村部重点监测的28种蔬菜和7种重点水果价格环比均较前值回落，分别为-13.83%和0.96%。另外，3月居民活动仍部分受限，相关服务价格或回升较缓。国际原油价格大跌，WTI均值环比下降近40%，一定程度拖累非食品上行。总体而言，考虑到去年3月CPI已经受到猪价大幅上升的影响，对今年3月存在基数效应，预计3月CPI同比较上月回落至4.8%左右。PPI方面，国内工业品库存仍高企，海外疫情爆发需求被动收缩，国际原油价格暴跌传导至化工产业链，工业品价格全面塌陷。高频数据显示，流通领域重要生产资料价格几乎环比均负增长，例如螺纹钢、电解铝、电解铜等工业品库存仍处在相对高位，虽然国内复产复工，但终端需求恢复尚需时日。总体而言，预计3月PPI环比将继续负增长，通缩压力加大，同比为-1%左右。

　　金融数据：预计M2增速为8.8%，新增人民币贷款2.15万亿，社融增速将在10.8%附近。人民币贷款方面，2月以来货币政策持续处于加力对冲的阶段，我们预计2月份央行向市场投放的8000亿元再贷款和再贴现额度将一定程度反映在3月的信贷当中，预计对公贷款为主要资金方向，企业短期贷款、中长期贷款的净增额均将较去年同期会有所上升。居民信贷方面，3月地产交易活动虽环比恢复显著，但较去年同期仍略有回落；而受疫情冲击，预计消费贷的需求将可能短时增加（并非直接流入消费，而更有可能部分补充家庭的流动资金）。在此情形下，预计以房贷和消费贷为主的居民端信贷净融资将基本与去年同期持平。预计新增人民币贷款2.15万亿元左右，而在社融口径中的人民币贷款可能会处在更高水平。社融方面，受益于较为宽松的利率及政策环境，直接融资仍然处于较为景气水平，而同时政府债券的融资亦保持景气，预计地方专项债环比净融资量将有明显提升。预计非标融资仍将继续保持负增长，但幅度相对有限。整体看，预计社融增速好高于上月水平，将上升至10.8%左右。货币供给层面，同样受3月整体融资环境有所改善的因素影响，我们预期3月M2增速也将保持较好水平，保持在8.8%的水平附近。

　　(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)